日本で唯一「ハイブリッド型投資」
という手法を駆使し
社会貢献通じ「信頼できる資本家」
を目指すインテグラル
インテグラル株式会社
代表取締役パートナー 山本礼二郎氏（写真左）
取締役パートナー 水谷謙作氏（写真右）
日本国内の中堅企業を対象に、投資家から募った資金（ファンド資金）と自己資金を併用する「ハイブリッド型投資」を駆使し、長期的な視野で企業の改革・再建に取り組んでいるのが、日本のPEファンド業界をリードする独立系投資会社のインテグラル（東京都千代田区）だ。
独自の企業価値向上支援チーム「i-Engine」を活用して、「経営と同じ目線・時間軸」で投資先企業と協働し、経営・財務両面で経営支援を展開する。ヨウジヤマモトやアデランス、キュービーネット、スカイマークなど多数の企業を支援し、社会貢献を通じた「信頼できる資本家」を標榜するインテグラルの山本礼二郎代表取締役パートナー、水谷謙作取締役パートナーに迫る。
一貫して長期的な目線で投資先をサポート
これが日本に真に必要
――社名「インテグラル」の由来は。
（山本）由来は積分の演算子「∫」です。これは「積み重ね」を意味します。投資会社として投資先企業の価値最大化を目指すのは経営陣、社員、株主、お客さま、地域社会など、ありとあらゆるステークホルダーです。当社のロゴは、血の通ったハートの信頼関係という意味を込めた赤色の「∫」を使っています。信頼関係で結ばれるステークホルダー全員の英知を「積み重ねる」ことにより、企業価値がどんどん「積み重なっていく」という思いを込めたものです。
――ファンド資金と、自己資金を併用する「ハイブリッド型投資」を展開するに至るきっかけは。
（山本）日本になかなか投資会社が根付いていないというか、産業界であまり活用されていなかった印象があり、もっとPEファンドの役割を理解していただいて、産業界のみならず日本経済の発展のためにお役に立ちたいという思いがありました。
一般的にファンドの運用期間は10年ですが、投資先企業のステークホルダーの皆さんからすると、例えば投資期間が平均5〜7年では「短い」となり、決して「長い」とはならないのです。そこでまったく期限がなく、ファンド資金に自己資金によるプリンシパル・インベストメントを組み合わせた「ハイブリッド型投資」を行っていくことにより、投資先企業との関係が非常に長期間になります。「一緒に汗をかいて一緒にやるのだな」という一体感の醸成にもつながるのです。
今のところ、日本で唯一その投資手法をとっているのがインテグラルであり、それが非常にはっきりとした当社の特長です。
――なぜ他社は「ハイブリット型投資」を行わないのですか。
（山本）一般的に、投資会社のパートナー（ファンドマネージャー）は、投資した成果としてできるかぎり多くの報酬を受け取りたいものです。ところが、インテグラルは設立当初から一貫して、投資先企業を長期的な目線ですべてサポートするという理念を貫いていて、その報酬を自己資金としてリサイクルし再投資を行います。この理念を持つ投資会社こそが、日本にとって真に必要だという考えに基づき、長期的にコミットメントするという観点で「ハイブリッド型投資」を始めたのです。
インテグラルの「ハイブリッド型投資」は、投資先企業に対して、創業メンバーがある程度の資金を投入し、それを元手に、ファンド投資から得られた成果報酬と併せて、自己資金によるプリンシパル・インベストメントで支援する仕組みですので、結構な資金が必要になります。他社でもできないわけではありませんが、経済的メリットを考えると、他のファンドマネージャーが「ハイブリッド型投資」をする動機はあまりないのかも知れません。
海外投資家も高く評価
約半分まで割合増加
――「ハイブリッド型投資」は、海外の投資家からも評価を得られますか。
（山本）グッドポイント（良い指摘）ですね。1号ファンドは全部、日本の投資家です。2号ファンドから現在の4号ファンドまでの間に、海外の投資家がだんだん増えており、現在は海外と日本は半々ぐらいです。海外の投資家が増えてきたのは、当社の実績が認められてきたということもありますし、日本では「ハイブリッド型投資」が機能するのだと海外投資家にも理解していただき、だんだん浸透したということでしょうね。
――3～5年間での投資回収を目指すファンド投資と長期投資のプリンシパル・インベストメントとの間で、例えば投資計画などにおいて利益相反は生じませんか。
（水谷）コンフリクトはないと思っています。インテグラルは、3〜5年間のファンド投資期間であっても、短期的な利益の追求を促すことは一切していません。あくまで投資先企業ファーストで、例えば本当に5年、10年先を見据えて先行投資をするべき事案があれば、仮にエグジットが3〜5年先であったとしても、その投資をやりましょうということでやっています。
先ほど山本が申し上げたように、最初は日本の投資家にしかわかってもらえなかったのですが、だんだん海外の投資家の理解を得られてきたことには、二つの理由があります。一つは、インテグラルでは「日本型PE」と呼んでいるのですが、特に日本では投資先企業へのコミットメントの度合いを強くする投資がやはり好まれます。「ここまでやってくれるのか」ということで、日本に合うということが認知されてきたということです。もう一つは、本当にコンフリクトはないと思っていただいているということです。当初は何かしらチェリーピック（よいとこ取り）するのではないかと懸念されることもあったのかもしれませんが、詳しくは申し上げられませんが仕組みとしてもチェリーピックというのはできなくなっていますし、むしろメリットにつながる事がとても大きく、それが今までの投資活動で認められてきたのだと思います。
インテグラルは、投資先企業への中長期的な投資計画や、ファンドのリターンについても、投資先ファーストで考えて、結果としてリターンが上がったものを投資家にお返ししています。それがうまくつながっているのだと思います。
――インテグラルの「i-Engine」について教えてください。他のファンドのハンズオンと何が違うのですか。
（山本）「ハイブリッド型投資」以外のもう一つの当社の特長が、必要に応じてメンバーが投資先企業に常駐して経営を支援する「i-Engine」です。資金のコミットメント、人材のコミットメントの二つが合わさって、「日本型PE」ファンドの役割を担ってきているということです。
（水谷）当初から、ファンドから投資を受けた会社にとって一番必要とされるサポートをやっていこうと考えました。例えば外資系のファンドなどは「いろいろな海外ネットワークがあります。海外進出時にニューヨークオフィス、シンガポールオフィスなどがあるので、バリューアップできますよ」という提案をすることがあると思います。インテグラルの場合は、投資先企業に入っていって、実際に海外事業本部長などとして、ネットワークを自分で構築し、広げていくということをしています。
一般的に、ファンドからの人材が投資先企業に送り込まれる先の部署は、管理本部といったチェック機能を持つ部署が多いと思うのですが、インテグラルは、会社の中枢になるような事業側の部門に送り込みます。現在も、インテグラルの若手が、某投資先で、新規事業開発の本部長のような立場を務めていますが、そのようなことが多いのです。
その他、インテグラルは、投資先からの相談・依頼に応じて、内部から投資先の社長を派遣することもあります。要するに、その会社にとって必要な機能を必要な期間、サポートするという考え方です。それが他のファンドとの違いであると考えています。幾つかの投資先の社長さんからも、「他のファンドさんとは違いますね。インテグラルのコミットメントの度合いと、本当に会社のバリューアップに寄与するパワーが一体化しているところが他社と違います」といったコメントをいただくことも多いです。
採用ポイントは「人を動かすことのできる人柄」に尽きる
――インテグラルの人材採用のポイントは。
（山本）「人柄重視です、以上」みたいな感じです（笑）。なぜかというと、経営や投資、M&Aというのは、人に「耳が痛い」ことを言う仕事みたいなところがあって、衝突というわけではありませんが、一緒に苦労して、揉まれていきます。仮に、AさんとBさんが同じ内容を伝えたとしても、受け手の感じ方はものすごく違うことがあるのです。
もの静かにいろいろなことを切々と伝えられる人もいれば、とても明るくて、おちゃらけて面白い人もいれば、もう抱きつくようにして「やりましょう」と言う人もいるのです。何かしら魅力があって、とにかく「人を動かすことのできる人柄」を持ってないと結構、苦しいのです。
「伝える力」や「聞く力」、「何とかの力」というような書籍がありますが、そういう能力が必要です。再生の局面や、事業承継で悩んでいる方は、全部、本音を言わないじゃないですか。そういう時に、しゃべってばかりいる人はダメで、経営者がお話できるように持っていくにはやはり人柄ですね。なかなかAI（人工知能）には真似できないことですね。
――社員数とその中で投資先企業に常駐している割合を教えてください。
（山本）社員は70人おり、バイアウトファンドの中ではかなり多い方だと思います。その中の20人ぐらいが投資先に行っています。出たり入ったりしていますが、長いと4〜5年行ったりしています。総勢70人中の20人ですから、他社はそんなにいないはずです。
――PRI（国連責任投資原則）に署名されていますが、投資検討プロセスや投資判断に影響しますか。昨今のESG/SDGsを重視する趨勢をどう見ますか。
（山本）インテグラル自身がESGの理念を大切にすると共に、投資活動を通じて多くの投資先企業にESGの理念を浸透させていくことが、今後の私たちに課せられた責務だと認識しています。
投資先企業においてESGは3段階あります。第1段階は、投資家の経営陣の方と共に、ESGの要件を充足するよう、投資先企業を導いていくということです。第２段階は、ESGで投資先の事業価値が上がることを目指すということです。第3段階は、ESGの要件を充足する領域を深掘りしていくと、新しいビジネスモデルが見つかることがあります。新事業を開発していく領域になってきます。1段階でも大変ですが、2段階、3段階に進むつもりでやらないといけません。
（水谷）国内外の機関投資家などと話をしますと、この4〜5年で「単なるチェックではなく、本当にESGに寄与するような会社にしか投資しない」と決めている欧米の投資家が特に多くなってきています。インテグラルも同じようにしないといけないと思います。少なくとも投資を検討する段階で、投資先候補がESG/SDGsに対してどういう姿勢かを当然チェックします。その次にわれわれと一緒に、何ができるかを検討していきます。
「光るものがある企業」に投資
意思決定は断然早い
――一案件の投資判断に要する期間は。
（水谷）インテグラルは、他のファンドより断然早いのではないでしょうか。独立系ですし、海外が絡んでいないという二つが大きいと思います。
インテグラルの投資委員会は朝6時半から電話会議とか、夜11時からとか、結構開きます。全パートナーが参加することが条件なので、どうしても夜討ち朝駆けのような時間帯になりますね、過去には何日も連続して夜11時から未明の2時、3時まで開いて決めたということもあります。そういうフレキシビリティがあるので、当社はスピード感があるのだと思います。
あと、投資委員会は回数もタイミングもその都度開催しますので、投資実行の前に10回、20回の投資委員会を開催することもあれば、3〜4回で決まるものもあります。本当にケース・バイ・ケースです。
――2020年末に設定完了した4号ファンド（総額1,238億円）の投資テーマは。
（水谷）一貫してミドルキャップ企業が投資対象です。1、2、3、4号とずっと変えずにやってきています。ファンドサイズが大きくなったからといって「大きい案件に絞ろう」とはなりません。EVが50億〜300億円ぐらいのところをメインに考えています。ミドルキャップ企業であり、「光るものがある企業」に投資をさせていただいています。
――1997年に日本で初めてバイアウトファンドが創設されて以来、2022年で25年です。山本さんは、2000年にユニゾン・キャピタルに参画し、日本のバイアウトファンドの黎明期からご活躍されていますが、これまでの発展、そして今後の展望をどう見ますか。
（山本）アドバンテッジパートナーズ、MKSパートナーズ、それからユニゾン・キャピタルが日系御三家と言われました。本当に黎明期でゼロからのスタートでした。例えば世の中に、MBO、ゴーイングプライベート、TOBすら普及していませんでした。M&A自体もそうです。
大企業からちょっと知っている企業まで全部回りました。何のあてもないのに、プレゼンテーションさせていただいて、ボタンを押したように同じ話をずっとして、「よろしくお願いします」と言って、足で稼ぐローラー作戦をずっとしていたのです。
その中から、少しずつ「じゃあ一緒にやろうか」というところが出てきたのです。そういう時代に、私が入っていたチームが、日本で初めての非公開化案件を扱いました。私は本当に「日本初」の案件をたくさん手掛けてきました。本当に、黎明期を開拓する思いでやっていましたね（笑）。
私達の1号ファンドは2008年、2009年ですね、リーマン・ショックの後で、産業界が感情的なアレルギーを持たないように努め、「使い勝手・使いやすさ」を前面に出して運営を行ってきました。当社1社でやったとはとても言えませんが、皆で頑張り、少しはPE業界に貢献できたと思っています。
今は2022年ですが、日本は、まだ米国の30分の1、50分の1、もしかしたら、100分の1ぐらいの規模しかないのですけれど、いよいよ本当にPE投資が日本の産業界に役に立ち、もっと拡大するなという感触があります。そのような発展段階にきていると思います。
（水谷）私は黎明期からではないのですが、インテグラルの立ち上げからの変遷を見る限り、本当に業界が発展してきています。産業界においても、PEについての理解度も認知度も徐々に上がってきていますし、入り口での入り易さというかやりやすさというかが年々上がってきており、案件の数もすごく増えてきているという感じはします。
昔は、ゴーイングプライベート、MBOについて発言すると、「ハゲタカへ身売りする」というイメージを持つ方々も多くいましたが、今はそうではなくて、「我々のような投資会社を戦略的なパートナーと位置づけ、一緒に組んで更に企業価値を上げて行こう」とする経営者も増えてきており、インテグラルのような投資会社が活躍する場面がどんどん増えてくのではないかと思います。また、若いオーナー経営者で「株式を戦略的パートナーに売却して次のステップに行こう」とする方も増えており、結果として社歴の短い企業の事業承継案件なども増えています。
湯気立ち上るような投資先の雰囲気に感動
この仕事の醍醐味
――苦労などがあれば聞かせてください。
（山本）われわれは慣れていますが、会社にとって、M&Aや非公開化、IPOなどは、一生に1回か2回のことですから、もう皆が悶々として、怒ったり、笑ったり、泣いたり、すごいのですよ。それを一緒にやるのです。この仕事していて、いいことは、やはり感動することです。
投資という瞬間は、あくまでも始まりに過ぎないのです。それ自体も大変ですが、その後、会社がさらに発展していく時というのは、会社の雰囲気が変わってきます。社内のどこに行っても、ワイワイ、ガヤガヤと話しているのです。もう湯気が立ち上るというようなものを間近で見られるのです。あの感動は、やはりこの仕事の醍醐味です。皆が、すごく変身するのです。
――貴社の経営体制について教えてください。
（山本）設立当初から共同経営体制です。いわゆるパートナーとか、投資委員会のメンバーや、CFO、ディレクターぐらいの人ですね。本当に15人ぐらいのコアメンバーは互いの信頼関係も含め、いつも本気の真剣モードで経営をできています。そのうちの誰かが辞めようものなら、もう絶対許しません（笑）。
（水谷）本当に「完全」に信頼していますし、「何かあったら必ず助けに行く」とういう関係、つまり本当にパートナーなのです。また、当社の20代、30代のメンバーも、常にそういう文化に触れながら日々を送っています。例えば投資委員会は全員参加形式で自由に発言できる場でもあり、全員が当事者意識を持って臨んでいる感じです。
――投資委員会ではどのように議論しているのですか。
（山本）投資委員会に入ったら、「何を喧嘩しているのだろうか」と思われてしまうような雰囲気です（笑）。終わったら、何もなかったように振る舞うのですが（笑）。
（水谷）経営、金融、M&A、弁護士とか、男性、女性とか、パートナーのダイバーシティが、他社にない広がりがあり、いろんな視点からの意見が出てきます。パートナーのダイバーシティがすごく重要だと思います。当社はかなり、多様性があると思います。
そして、皆が納得するまで徹底的に議論するべきだという考え方が、もともとDNAとしてあります。「喧嘩をしない・物別れにしない」ということも決めていて、どこかで収斂するポイントがあります。「これができればいいよ」、「じゃあここを証明すればいいんだね」、「じゃあもう1回調べてくるよ」という感じで、どこかに収斂するポイントで、合意形成を図るという感じでずっとやっています。原則としては全会一致で物事を決めるようにしています。
人から「信頼される資本家だね」と言われるのが目標
――貴社が目指しているところを教えてください。
（山本）インテグラルは日本の産業界にとってのインフラになりたいぐらいの思いでやっています。皆で言っているのは「未来永劫残る会社」です。インフラとは、そういうものです。そして第1に、投資先企業の皆さんのことを最優先で考えます。その結果として、事業の価値が上がると、われわれにとっての投資家さまのリターンにもつながります。
（水谷）「投資家よりも、資本家を目指そう」という話も出たりしています。歴史的に見て、世の中で何か変化がある時には、資本家が助けるというか、礎になるみたいな場合が非常に多かったと思います。将来、ステークホルダー全体から頼りにされるようになりたいと考えています。投資家ではなく、資本家のようなものになればいいなと。それが本当にインフラみたいなものだと思うのです。
（山本）目指すしかないという話を皆にしています。「信頼される資本家」という言葉は、これは自分では言えない言葉なのです。ですから、自分ではなく、人から「信頼される資本家だね」と言われるのをずっと遠い目標のようにやっていくしかないのです。
（インタビュー日時：2022年3月16日）
インテグラル株式会社
代表取締役パートナー 山本 礼二郎（やまもと れいじろう）
1984年三井銀行（現三井住友銀行）に入行。MBA留学を経てロンドンにてストラクチャード・ファイナンスに従事。その後、さくら銀行企業情報部（現SMBCグループ）において、グループヘッドとしてクロスボーダーM&Aを担当。2000年に日本におけるバイアウトファンドの草分けであるユニゾン・キャピタルに参画し、投資先各社の非常勤取締役やファンドの投資委員会メンバーに就任。
その後、2004年に独立系のM&Aアドバイザリー会社であるGCAを共同で創業し、取締役パートナーに就任。2005年には過去最大のMBO案件であるワールドのMBO非公開化を手掛ける。また、2005年にメザニン・ファンド運営のメザニンの代表取締役に就任。
2007年にインテグラルを共同で設立し、代表取締役パートナーに就任（現任）。スカイマークの取締役会長等、投資先の取締役を兼務。
佐山展生氏との共著に『バイアウト 産業と金融の複合実務』（日本経済新聞出版）がある。
一橋大学経済学部卒、ペンシルバニア大学ウォートン校経営学修士（MBA）、ローダー・インスティテュート国際関係論修士（MA）。
取締役パートナー 水谷 謙作（みずたに けんさく）
1998年三菱商事に入社し、機械グループプラントプロジェクト本部においてプラント輸出業務、資源案件への投資、ODA業務等の担当を経て、同社金融事業本部M&AユニットにてM&Aアドバイザリー業務を担当。
その後、モルガン・スタンレー証券の投資銀行本部及びGCAにてM&Aアドバイザリー業務に従事。また、GCAよりMCoに出向し、ファンドレイズ業務、メザニン投資業務を担当。
2007年にインテグラルを共同で設立し、取締役パートナーに就任（現任）。インテグラルでは、これまで数多くの投資先を担当し、複数社の取締役を兼務。
慶應義塾大学理工学部卒、慶應義塾大学大学院理工学研究科修了（工学修士）、一橋大学大学院国際企業戦略研究科修了（金融戦略MBA）。