最多水準の投資数を誇るJ-STAR
「課題解決型投資」を標榜し幅広い
業種の中堅企業に投資
事業理解と学び続けることが最重要

J-STAR株式会社
代表取締役社長  原禄郎氏

J-STAR(東京都千代田区)は、ここ数年間にわたり需要の急拡大が続くバイアウトファンド市場で国内最多レベルの投資件数を誇る。
プロフェッショナル20名超を擁し、社外の専門家とも共同しながら、事業を深く理解した上で、社員一丸となって「課題解決型投資」を行っている。
原禄郎代表取締役社長に、会社設立の経緯、実績に裏打ちされた企業価値向上のための投資戦略や求める人材などについて伺った。

社名の由来は、ミッションステートメントでもある
「ステークホルダーに輝きを」

――J-STAR設立の経緯を教えてください。

私を含むJ-STAR創業メンバーは、ジャフコにいた際、中堅規模の事業承継とMBO案件においてとても良好なトラックレコードを築きました。ところが会社としては、より大型な案件に投資する方針に変わることになりました。

我々としては優良な投資機会が豊富にある中堅規模のバイアウトを離れて、異なるスタイルで案件を創出することはしたくありませんでした。また、良好なパフォーマンスを出し続けるには、独立した投資規律を持つことが最も重要であるという考えのもと、J-STARの設立に至りました。

――社名の由来を教えてください。

社名は、ミッションステートメントとも言える「ステークホルダーに輝きを」に由来します。我々の仕事は「黒子」であり、投資先、投資先の役職員、投資先の取引先、代表的な債権者である銀行、そしてファンド出資者のすべてを輝かせて初めて報酬をもらえる仕事であることを肝に銘じているのです。当社の成功のために、誰かに負担を強いる「ゼロサムゲーム」ではない、創造性の高い仕事だと考えています。

――J-STAR設立当初から投資家(1号ファンド*1 120億円)と投資先企業を集められる算段はあったのですか。

個々人として創業以前に素晴らしいトラックレコードはありましたが、会社経営もしたことのないサラリーマン・ファンドマネージャー4人がファンドを立ち上げられるとは思ってもいませんでした。ただ、「投資機会はいくらでもあるので何とかなるのでは」という感覚でした。

――2015年ごろまで年間2件ほどだった投資件数が16年以降に増えました。近年では年間で平均5件以上です。投資件数増加の要因について、①国内のバイアウトファンド市場の環境、②J-STARの社内体制の2つの観点から教えてください。

バイアウトファンド業界に入り22年目になりますが、市場の発展には目覚ましいものがあります。特にこの5~6年で人口減少というマクロ要因により、企業統合の必要性が増し、その実現手段としてバイアウトファンドが大きな役割を果たすということが急速に認知されたことが背景です。これは中堅企業に特化したM&A仲介業者といった方々の啓蒙にもよるものです。この動きは加速することこそあれ、停滞することはないでしょう。

我々のスタイルは「課題解決型投資」です。企業、あるいは創業者、従業員が抱える課題を資本と知恵と汗により解決して報酬をもらう仕事ですので、たくさんの課題を解決し、投資が成功することが社会厚生の増大に寄与すると信じています。その意味において急速に増大するバイアウトファンド市場の需要に応えていくことが責務ですので、良い人材を積極的に採用・投入してきました。

私と三名の創業パートナーは「人のために何かやりたい」というモチベーションに基づいて取り組んでいます。投資ファンドは「金融工学」のようだと思われがちですが、我々は「事業理解」という言葉を大事にしています。つまり、我々は事業に興味を持ち、事業を良くすることにフォーカスして、事業に投資しなければならないという考え方です。

――プロフェッショナルが数名~十数名というバイアウトファンドの運営会社が多い中、J-STARのプロフェッショナルは20名以上います。独立や転職が多いファンド業界で、規模を拡大する要諦は何でしょうか。

一番目には、事業改善に取り組む意欲があり、真剣に長時間かけてキャリアを築きたいと思っている人を集めること。二番目にはノルマなどなく、自由闊達、制約なく案件を組み立てられる環境です。そして最後に業界水準以上の報酬体系です。J-STARでは成功報酬は全社員のものです。もちろん貢献が前提ですが。この3つを整えることを重視しています。

――投資案件の発掘方法として、自社直接ソーシング、M&Aブティックからの紹介、金融機関などからの紹介の割合を教えてください。

正確な統計ではないですが、感覚的には自社30%、M&Aブティック40%、金融機関など30%ぐらいです。金融機関は候補となる企業との取引関係(=話せる関係)があるので、J-STARのメンバーが能動的に金融機関に働きかけて案件を創出するケースが30%の2/3程度あります。そのため「紹介」に限れば、金融機関は10%程度でしょう。

投資検討対象は常時30案件以上
EV上限は200億円規模も

――投資対象としている企業価値(EV)について教えてください。

30~100億円です。上限に関しては、少し上がっていく可能性があり、実際には200億円程度までは見えてくるかなと思っています。

――ファンドに出資する投資家と、投資先企業との間で、プレッシャーなどを感じることはありますか。

成功するとたくさんのステークホルダーに喜ばれるということは、逆に失敗すると、多くの方にご迷惑をかけることになります。このため、私は、いの一番に、「迷惑をお掛けしない」ということを大事にしています。

――投資からエグジットまでの期間を教えてください。

3~7年というのが一般的です。大株主の交代は、会社にとっては一大事です。投資先は良い会社ばかりなのですが、企業経営というのは面白いもので、「良い会社だから、もうそこで終わり」ということは絶対なく、必ずやることがあるわけです。そのプランを描いて投資に入っていきますから、そこでやるべきことを実施するのに最低3年ぐらいはかかります。

――投資を検討している案件は常時どれくらいありますか。

2020年と21年の常時検討している案件、つまりパイプラインが33社と35社ですので、平均で34社です。05年ごろまでのパイプラインは10~15社ぐらいでした。

国内最多レベル、現在約25社に投資

――投資件数は現在国内最多レベルと思われますが、現在の投資件数はいくつありますか。

だいたい25社ぐらいで、かなり多いと思います。SNSで、知らない方が「J-STARはどれだけポートフォリオを持てば気が済むのか」とつぶやいていたぐらいです(笑)。みんな投資を通じて事業に関与するのが大好きなのです。

――ポートフォリオを見ると、業種に偏りがないような印象を持ちます。

6人のパートナーのそれぞれの個性で、ポートフォリオは、いろいろな業種で作られているという感じです。そのため、ポートフォリオ全体としては、コロナ禍の影響はニュートラルでした。我々はポートフォリオ分散を大事にしていますが、その効果が非常に出たということです。

――投資検討時には、他のファンドや事業会社の買い手と競合しているケースが多いと思います。「買収価格」以外のところで、売り手から譲渡先として選ばれるために、どのようなことを意識されていますか。

最も重要なのは事業理解です。経営者に「どんな人に株主になってもらいたいですか」と聞いてみてください。ほとんどの方は「自分がしていること、すなわち事業を理解してくれる人」となります。私も経営者として同じ意見です。したがって業界経験を含むトラックレコードが重要になってきます。

次に「事業成長に貢献してくれる人」となるので買収後の成長シナリオとその確からしさは外せませんし、ファンドマネージャーとしての腕の見せ所です。

最後に成長を実現するためにきちんと汗をかく人材が揃っていることでしょう。

この3つは密接な関係にあり、過去の成功案件で統合的に判断されます。これらの「非価格競争力」の意味は大きいと思います。

――投資件数の増加は、売り手企業側でM&Aに対する理解が深まっているからでしょうか。

経営者が構造に気がついたということです。それまで創業者にとってM&Aは「先祖代々の土地を売る」、「自分の子供を売り渡す」のと同じように、ネガティブなイメージがあったわけですが、今はそうではありません。人手不足、デジタル化を含めた設備投資、グローバルコンペティション、働き方改革や環境問題など、ありとあらゆる経営課題がどんどん押し寄せるわけです。人口が減って、マーケットも縮小しているのに、会社が乱立している状態では中堅企業も共倒れになってしまいます。

例えば、自動車業界や鉄鋼業界などの大手企業の中には、業界再編の核となるキープレーヤーがいるのですが、中堅企業にはなかなかキープレーヤーがいません。J-STARがそういうところで旗を振って、しかも資本を持って、業界や事業を理解して、企業を統合していくということについては、ほとんどの方から理解をいただいています。

創業以来、ニッチ・ブランド・ビジネスモデルが選定基準

――他のバイアウトファンドと比較して、J-STARの投資先企業の特徴を教えてください。他のファンドでは投資が難しい会社に投資した具体例などご紹介いただけますか。

創業以来、ニッチ・ブランド・ビジネスモデルを選定基準にしています。中堅企業ですから磨きこむ特徴がなければ、市場環境に対応できず埋没してしまうリスクがあるからです。

例えば、環境リサイクル業には2006年のJ-STAR1号ファンド*1から投資を行っています。当時はファンド出資者からも属性を心配する声や、「ゴミ屋に投資している」と揶揄されたこともありました。当時、他ファンドではほとんど実績がなかったと認識しています。成熟社会においてリサイクルなどは静脈産業と呼ばれ、華々しくモノを生み出す動脈産業と等しく重要であるという認識を我々は持っていました。

2014年にいち早くPRI(国連が推進する責任投資原則)に署名したのもその意識のあらわれです。政府の2050年カーボンニュートラル(脱炭素)方針発表からESG(環境・社会・ガバナンス)が様々なところで取り上げられていますが、当然の流れでしょう。我々は、継続して環境リサイクル事業への投資を拡大しています。

――投資委員会のメンバー構成と投資の最終的な意思決定方法を教えてください。

投資委員会のメンバーは6名のパートナーの多数決で決定します。私が単独で決めることもなく、拒否権もありません。また投資委員会には投資に関わる全社員が参加します。その衆人環視の中で、各パートナーが意見を表明して採決するというやり方をしています。

投資委員会は、投資に関わる全社員が参加する公開討論です。採決の直前まで、建設的な意見を出し合います。それを煎じ詰めていって、例えば、ダウンサイドケースだとか、プランBがあるのかとか、他の案件と比べたリスクなど、様々な意見がほぼ全員から出てくる中で意思決定していくということです。

全員参加型意思決定の利点は
一丸となって投資を覚悟できること

――投資委員会メンバーが6名ですと、3対3で結論が出ないこともあるのですか。

採決の前に、何となく収斂することが多いです。だいたい全会一致か5対1というのが多いですね。4対2ぐらいになると、その案件の推進者が「継続協議」と言い出すこともあります。

投資ですから、究極的には、「買う」か「買わない」かのどちらかですので、その意思決定にすごくこだわりがあるのです。公開討論の良いところは、すごく良いアイディアがでてきて、皆で一丸となってそれを引き受ける覚悟ができることです。

何が本当に確度が高く、正しい意思決定方法なのかを常に考えていますが、今のところ全員参加型の意思決定で良いのではないかと思っています。

――投資先企業の経営を伸ばす秘訣はありますか。

実はそれほど難しいことではありません。やることが決まってないとか、無駄があるとか、結構、単純なことです。例えば 「上場」でもいいですし、達成すべき目標をはっきり定めるということもあります。人事制度を整えるとか、規定をしっかりつくるとか、無駄をなくすとか。前向きな設備投資を惜しまないというのも大事ですね。

また、いろんな阻害要因があります。お金がないとか、理解がないとか、決めてくれないとか、やってもやらなくても関係ないという意識などです。大抵の課題は、経営陣と話をすれば何十項目かが出てききます。その中から、我々が実行可能そうなものを選んで、優先順位をつけて、あとはきちんとそれらをやっていくということです。

――ファンドの総額が拡大しても、投資対象を中堅企業とする方針を変えないのはなぜでしょうか。

「課題解決」の需要が拡大していますので、個別案件では投資サイズの上限が上がっていく可能性がありますが、創業時に中堅バイアウトで行くとはっきり定めておりますので基本方針は変わりません。理由は「課題解決型投資」というスタイルにあり、課題が多いところに投資をしていくからです。投資件数、投資先への貢献などで、社会や投資先にポジティブな「インパクト」を与えられるよう心掛けています。

「買う側」、「買われる側」という対立構図でなく
「大きな目的に皆で向かう」という精神で臨む

――投資先によるロールアップ(追加買収)に積極的という印象があります。ケース・バイ・ケースだとは思いますがロールアップの目的や、ロールアップで企業価値を大きく増大させた成功事例を教えてください。

人口減少というマクロトレンドを考えれば、企業数を減らし、規模を拡大して生産性を上げ、賃金も引き上げるという流れがより一層求められてきますので、ロールアップにはとても積極的です。「買う側」、「買われる側」といった小さな対立構図では捉えていません。「大きな目的に皆で向かう」という精神でやっています。この精神に賛同してくださる方と、幸運にも出会えています。

事例としては、アポプラスステーションがあります。製薬会社にMRを派遣する会社で薬局も運営していました。医薬品マーケティング会社と市販後調査会社をロールアップし、CSO(Contract Sales Organization)という製薬会社の医薬品販売を一手に担うアウトソーシング先となることで、単価を叩かれる派遣業者からの転換を図り、価値を高めて成功しました。この事業は現在、クオールホールディングス傘下で事業規模が3倍ほどになっていると聞いています。このようにJ-STARが株主でなくなった後も継続成長していく事業素地を作ることが重要です。

「よい作品」を作り上げた共同メンバーに感謝

――投資実行のニュースリリースの中で、仲介・アドバイザリー会社やデューデリジェンスに関わった専門家などを公表することには、どのような意図があるのでしょうか。

私は社内でことあるごとに「信頼の蓄積をせよ」と言っています。ともに案件を遂行すると、連帯感を通じて信頼関係が形成されます。信頼関係に基づいた共同作業は効率的でストレスフリー。この大事な要素を一度の案件だけで終わらせるのは惜しく、二度目の案件につなげることが重要なのです。J-STARではしばしば投資案件のことを「作品」と呼びますが、「作品」を作り上げた共同メンバーへの感謝の気持ちを込めて、映画のエンドロールの中に、テロップで名前を入れさせていただくように、ディールの発表の時には、専門家の皆様を記載させていただいています。

我々は投資先企業の経営陣に「こんな課題解決の余地があります」というアイディアを理解してもらわなければなりませんので、専門家の皆様は、そのメッセージを一緒に伝えて、実現へ持っていく共同パートナーという感覚です。

――投資先にCxO人材を外部から登用している割合と、経営者として成功するCxO人材の特徴を教えてください。

CFOはかなりの割合で登用しますので、CEO、CDO(Chief Digital Officer)なども入れると9割を超えると思います。成功する特徴はパッションとアカウンタビリティーに尽きると思います。常に自分のこととして事業のすべてを受け止めるということを実践できる方が、稀有なホンモノなのだと経験から感じています。

――会社として目指している方向性を教えてください。

事業展開は「課題解決」を基本に考えます。様々な課題解決の手法がありますが、我々の能力で解決可能な領域があれば躊躇なく取り組んでいきたいと思います。ステークホルダーに喜んでもらいながら課題解決をどんどんしていくという観点で案件規模、件数、投資先のIPOなどを都度、判断して事業を展開していきます。

バイアウトファンドの市場がどんどん拡大していますので、それに対応して、しっかりとクオリティを下げずに、我々のソリューションを提供していくということです。

人材の条件はリーダーとして「学び続ける人」

――本サイトは、バイアウトファンド業界で働くことに興味を持つ読者も多くいますが、どのような人材の応募を求めていますか。

私はリーダーの三条件の1つに「学び続ける人」を挙げています。一生をかけて知的好奇心を、仕事を通じて満たしていきたい人材です。そういう方は熱量が高いので、ほぼ成功は間違いないでしょう。すべての事業が投資対象になるといっても過言ではありません。日本のみならず、世界にも目を向ければ、本当に様々なビジネスが存在しており、それらを深く知るだけでも興味は尽きません。それらを統合したりして新たな意味を持たせる。こんなに興奮することはないのではないでしょうか。

――残る2つの条件を教えてください。

「インパクトを与えられる人」と「結果を出す人」です。でも「学び続ける人」が一番大事なことだと思っています。

――社員1人1人がリーダーだという考え方だと。

そのとおりです。経営者をリードしていかなければならないのが株主です。投資先企業から「なるほど、良いところを指摘してくれました」と言われるレベルになるには、その会社の社長と同じぐらい興味を持って、事業を理解していかなければいけないので、「学び続ける人」でなければいけないですし、結果を出すためには結果を出すための行動を集団に起こさせる「インパクトを与えられる人」でないと駄目です。

映画制作に例えるなら、我々はプロデューサーです。普段は表舞台に出てきませんが、予算のコントロールやスポンサーを見つけること、キャスティング、作品を選んで映画監督のところに持っていくのもプロデューサーでしょう。事業を舞台裏で回す役割なので、いろいろな能力が必要でしょうし、人脈も必要です。そういう人が増えて、良い「作品」ができるようになるといいなと感じます。

また繰り返しになりますが、事業投資なので、事業に興味がある人でなければいけないと言っています。会社の経営者は、もちろん売上を考えるのですが、売上を上げるためには、製品、在庫、発注など、基本的にはバランスシートの左側のことばかり考えているわけです。我々の取り組みも事業投資なので、バランスシートの右側ばかり気にするのではなく、バランスシートの左側をよく見なければなりません。

――今後取り組んでいきたいことはありますか。

個人としての問題意識は、PE人材の育成です。人材供給が追い付かないことが業界発展の阻害要因、ボトルネックになることを心配しています。またPE人材は投資会社のみならず、投資家側や事業会社でも需要が急速に増していると思います。実際、PE業界出身者が、その後様々な業界で活躍しています。

J-STARでは投資未経験者を積極的に登用し、また数多くの案件を手掛けていますので成長のスピードも速くなります。このようにPE人材を育成していくことで、少しでも業界の役に立っていければと思っています。

――最後に、プライベートで息抜きとなる趣味などがあれば教えてください。

一番は、家族旅行での満ち足りた時間ですが、コロナ禍でなかなか実現していません。もう少しの我慢ですね(笑)。

最近のお気に入りはシルクヨガです。シルクヨガは、上から吊り下げたゴムのようなシルクに体の一部を巻きつけて、逆さまになったりするものです。「原さん女子力高っ」と社員からからかわれますが、「俺は男おばさんだ!文句あるか!」とやり返します。「シルクヨガの重力から解放される感覚は、頭と体をハードに動かす方にこそ体験してほしい」とみんなに言っています。

下手の横好きでテニスも毎週欠かしていません。やはりすべてを忘れたいわけですね(笑)。ボールを追っている瞬間は、ディールのことは考えませんからね(笑)。

(インタビュー日時:2021年7月2日)

【J-STARのファンド規模の推移】
2006年組成の1号ファンド*1  120億円
2011年組成の2号ファンド*2  204億円
2016年組成の3号ファンド*3  325億円
2020年組成の4号ファンド*4  485億円

*1 J-STAR1号投資事業有限責任組合の他、同じ投資戦略を持ち、J-STARが投資関連サービスを提供する海外ファンドとの総称。
*2 J-STAR2号投資事業有限責任組合の他、同じ投資戦略を持ち、J-STARが投資関連サービスを提供する海外ファンドとの総称。
*3 J-STAR No.3 SS, LPの他、J-STARが自身、または、その子会社を通じて投資機会の調査及び紹介並びに投資先の育成などに関する投資関連サービスを個別に提供しているファンドの総称。
*4 J-STAR No.4 A, LPの他、J-STARが自身、またはその子会社を通じて投資機会の調査及び紹介並びに投資先の育成などに関する投資関連サービスを個別に提供しているファンドの総称。

原 禄郎(はら ろくろう)

J-STAR株式会社
代表取締役社長

1987年 慶応義塾大学法学部卒業。
1987~1999年 日本長期信用銀行でLBO/プロジェクトファイナンスなど、日本・米国で企業金融業務。
1999~2000年 ジャフコ(現・ジャフコ グループ)でバイアウト投資。
2000~2002年 リーマンブラザーズでクロスボーダーM&Aアドバイザリー、プリンシパル投資、そして公開株式引受などの投資銀行業務。
2002~2005年 ジャフコでIT、メディア、サービス領域でバイアウト投資。
2006年~ J-STARを設立して代表取締役社長(現任)に就任、メディア、サービス、ヘルスケア業界でバイアウト投資。